Rủi ro tiềm ẩn trong “cổ phiếu tôn giáo”

• Bài viết lấy bối cảnh vào tháng 3 năm 2004 ở thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.

Một đặc tính cơ bản của tôn giáo là tín đồ thường thực hiện một bước nhảy của niềm tin: tin tưởng mà không cần bằng chứng. Điều thú vị là đặc tính này đôi khi xuất hiện ở những nơi không ngờ tới, chẳng hạn như thị trường chứng khoán.

Phải mất một thời gian dài để một công ty xây dựng được lượng “tín đồ” trung thành: chỉ một số rất ít doanh nghiệp chất lượng cao, với lịch sử tăng trưởng dài hạn mới có thể khiến hàng triệu nhà đầu tư tôn thờ. Cộng sự của tôi, Michael Conn, gọi những cổ phiếu này là “cổ phiếu tôn giáo”. Cổ phiếu đó phải mang lại sự thịnh vượng cho cổ đông trong một thời gian rất dài mới có thể tạo ra mối liên kết tâm lý bền chặt này.

Những câu chuyện (thường là có thật) về người thân hay bạn bè mua vài trăm cổ phiếu và trở thành triệu phú cần có thời gian để ngấm vào tâm trí đám đông trước khi cổ phiếu đó trở thành một loại tín ngưỡng. Dần dần, thành công trong quá khứ của công ty biến thành một chân lý tuyệt đối và vĩnh cửu. Niềm tin của nhà đầu tư được củng cố: thành công trong quá khứ vẽ nên một bức tranh rõ ràng về tương lai.

Các nhà đầu tư dần chuyển từ những cổ đông thận trọng trở thành những người cổ vũ nhiệt tình. Ban lãnh đạo được ca ngợi là có tầm nhìn xa. Cổ phiếu đó trở thành cổ phiếu mà quyết định chỉ có một: MUA. Sự hưng phấn này không được tạo ra chỉ sau một đêm. Mà phải mất một thời gian dài để xây dựng nó, và ngay cả những người tỉnh táo nhất cũng bị khuất phục để trở thành tín đồ trước khi một cổ phiếu đạt đến trạng thái tín ngưỡng.

Một khi cổ phiếu được nâng lên vị thế tôn giáo, hãy cẩn trọng: Mọi logic thông thường bị gạt bỏ. Các nhà phân tích bắt đầu sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ để chiết khấu dòng tiền của công ty nhằm hợp lý hóa cho mức định giá trên trời [chú thích: Lãi suất trái phiếu Chính phủ thường rất thấp, khi dùng làm tỷ lệ chiết khấu sẽ khiến định giá doanh nghiệp tăng vọt].

Họ lập luận rằng, nếu không có rủi ro thì tại sao phải sử dụng tỷ lệ chiết khấu khác? Khi lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng không đủ để giải thích cho mức giá quá cao, người ta lại bất ngờ đưa ra những chỉ số định giá mới và được cho là phù hợp hơn.

Nhiều nhà đầu tư thậm chí chẳng buồn định giá, họ tin rằng vì cổ phiếu đã mang lại lợi nhuận tốt trong quá khứ nên tương lai chắc chắn cũng vậy. Niềm tin đã thay thế tư duy đầu tư. Các yếu tố cơ bản đã trở thành nạn nhân của “cổ phiếu tôn giáo”. Những cổ phiếu này được nắm giữ rộng rãi và mọi người đều lầm tưởng chúng không có rủi ro. Công chúng yêu mến các doanh nghiệp này vì họ cảm thấy gần gũi với thương hiệu của chúng. Đến mức, một người chồng trước khi lâm chung có thể dặn vợ mình: “Đừng bao giờ bán cổ phiếu của công ty ……….. (điền vào chỗ trống với tên công ty).” Mọi vấn đề nảy sinh tại các doanh nghiệp này đều bị phớt lờ với lý lẽ: “Công ty lớn thế này, làm sao mà phá sản được”.

Sự thật là, những doanh nghiệp này thường là những đơn vị dẫn đầu thị trường với thương hiệu cực mạnh. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ ràng giữa một công ty tốt và một cổ phiếu tốt.

Coca-Cola là một ví dụ điển hình của “cổ phiếu tôn giáo”. Rất ít công ty có thể duy trì hiệu quả hoạt động trong thời gian dài như vậy và có thương hiệu quốc tế mạnh như Coca-Cola. Thật khó để không ngưỡng mộ công ty này. Nhưng sự ngưỡng mộ dành cho Coca-Cola đã đạt đến mức độ không thể tin được vào cuối những năm 1990. Trong giai đoạn 1989-1999, Coca-Cola tăng trưởng lợi nhuận bình quân 14,5% mỗi năm, cực kỳ ấn tượng đối với một công ty 103 tuổi. Công ty có rất ít nợ, dòng tiền dồi dào và đội ngũ lãnh đạo xuất sắc. Sự ngưỡng mộ này đi kèm với mức định giá rất cao: Coca-Cola có tỷ lệ P/E là 47,5. Tỷ lệ P/E đó cao gấp 2,7 lần tỷ lệ P/E của thị trường. Khi lãi suất trái phiếu Chính phủ không còn đủ sức biện minh cho mức định giá của Coca-Cola, các nhà phân tích bắt đầu định giá các tài sản “ẩn” như giá trị thương hiệu của Coca-Cola. Thời điểm đó, chưa có nhà quản lý quỹ nào bị sa thải vì nắm giữ cổ phiếu Coca-Cola.

Công ty có thể gặp ít rủi ro trong kinh doanh. Nhưng vào năm 1999, mức định giá quá cao đã phản ánh những kỳ vọng mà bất kỳ công ty trưởng thành nào cũng không thể đáp ứng được. Như Yogi Berra từng nói: “Tương lai không còn như xưa nữa”.

Thành công trong một thời gian dài mang đến một vấn đề, đó là quy luật số lớn. Thị phần trong nước và quốc tế đã rất lớn, kết hợp với sự bão hòa của thị trường nước giải khát, đã khiến Coca-Cola rất khó tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận với tốc độ như giai đoạn trước năm 1999. Trong 5 năm sau đó, doanh thu và lợi nhuận đã tăng trưởng lần lượt 1,5% và 2,5%. Sau khi Roberto C. Goizueta qua đời, Coke đã phải vật lộn để tìm người kế nhiệm xứng đáng.

Tuổi già và bệnh viêm khớp cuối cùng cũng sẽ ảnh hưởng đến “cổ phiếu tôn giáo”. Không công ty nào có thể tăng trưởng nhanh mãi mãi. Tăng trưởng lợi nhuận và doanh thu cuối cùng sẽ chậm lại. Điều đó dẫn đến sự giảm dần giá trị “tôn giáo” của cổ phiếu. Đối với Coca-Cola, việc mất đi vị thế “tôn giáo” đã dẫn đến giá cổ phiếu giảm gần 20%, trong khi thị trường chung tăng 65% trong cùng thời gian. Ngay cả ở mức giá sau khi giảm, cổ phiếu này vẫn không hề rẻ. Nó được giao dịch ở mức P/E 25 lần (tính đến cuối năm 2004), bất chấp kỳ vọng về tăng trưởng doanh thu ở mức một chữ số. Phải mất một thời gian để giá trị “tôn giáo” biến mất hoàn toàn, bởi niềm tin là một cảm xúc cực kỳ mãnh liệt. Những nỗi thất vọng về kết quả kinh doanh phải đủ lớn mới có thể làm lung lay niềm tin của nhà đầu tư.

Sự thất vọng bào mòn niềm tin từng ngày một. “Cổ phiếu tôn giáo” không hề an toàn như mọi người vẫn tưởng. Cái giá của niềm tin mù quáng chính là rủi ro tiềm ẩn từ việc sụt giảm định giá. Rủi ro này thường bị che lấp vì nó chưa từng xuất hiện trong quá khứ của những doanh nghiệp có lịch sử tăng trưởng. Theo định nghĩa, “cổ phiếu tôn giáo” có một lịch sử hoạt động cực kỳ tốt. Rủi ro hiếm khi được nhận thấy. Tuy nhiên, rủi ro này là chắc chắn: vấn đề không phải là nó có xảy ra hay không, mà là khi nào nó sẽ xảy ra. Rất khó để dự đoán mức định giá sẽ tăng cao đến mức nào trước khi giảm xuống, nhưng cuối cùng nó sẽ giảm xuống. Khi điều đó xảy ra, thiệt hại đối với danh mục đầu tư có thể rất lớn.

Cổ phiếu các công ty mang tính tôn giáo thường chiếm tỷ trọng cao trong danh mục đầu tư vì chúng hiếm khi được bán ra, điều này càng khiến nhà đầu tư gặp rủi ro lớn hơn. Coca-Cola không phải là trường hợp duy nhất. General Electric, Gillette, Berkshire Hathaway cũng đều là những thành viên ưu tú của “câu lạc bộ cổ phiếu tôn giáo”. Nhưng hãy nhìn vào những thành viên trước đây để thấy sự khốc liệt: Polaroid đã phá sản, Eastman Kodak đang trong quá trình tái cấu trúc lớn. AT&T đang chật vật để tồn tại, giá cổ phiếu của công ty này đã giảm từ hơn 80 đô la vào năm 1999 xuống còn 18 đô la vào năm 2004.

Cảm xúc không có chỗ trong đầu tư. Niềm tin, tình yêu, căm ghét và sợ hãi nên được dành cho những khía cạnh khác của cuộc sống. Thông thường, cảm xúc dẫn dắt chúng ta làm ngược lại những gì cần thiết để thành công. Các nhà đầu tư cần phải giữ thái độ trung lập đối với “cổ phiếu tôn giáo”. Sự thoải mái và cảm giác chắc chắn giả tạo mà những cổ phiếu này mang lại thường phải đánh đổi bằng một cái giá rất đắt: hiệu suất đầu tư kém trong thời gian dài.

• Tham khảo một tờ báo hàng đầu ở Hoa Kỳ.